风险四：货币政策的边际宽松空间缩小

2015年，无论是货币，还是财政，宽松力度均超过以往。从2014年11月开始，央行货币政策从定向宽松转向全面宽松，已经历了6次降息和4次降准。2015年以来，银行投放的信贷规模已超2009年，截至10月份新增人民币信贷约10.4万亿元。同时，通过国开行专项债投入约3万亿~4万亿元。社会融资增速的12个月移动平均同差在扩大。正是在这超强宽松力度下，实体经济的融资利率终于出现趋势性下行，银行业贷款加权平均利率已基本回到2010年的水平。

但2015年总体上是通缩风险不断加大。从2015年全年看，价格水平从未真正制约货币政策放松的空间。按照目前的趋势看，2016年的通胀仍不是大问题，甚至可以说，2016年面临的仍是通缩风险。

总体而言，2016年流动性宽松的边际空间将小于2015年。利率市场化持续推进下，无风险利率下行的空间已较小。而人民币汇率贬值的预期也可能会成为最大的风险之一。

风险五、六：美联储加息的潜在影响以及地缘政治危机

这涉及最后一个断裂带，即全球化的断层，其本质是以美国为代表的发达经济体的局部退出和以中国为代表的新兴经济体的拒绝上位。考虑到目前中国经济的体量和对外依存度，这是直接制约中国出口增长的关键因素。

2015年全球市场最重要的事件之一就是美联储加息的落定。美联储加息不仅仅是美国自身货币政策的选择，更是关系到全球金融市场稳定和经济复苏的头等大事。

美联储第一次加息的靴子已经落地，但市场又要辛苦等待第二只靴子了。目前市场普遍预期2016年会加息2~4次，2016年末的预期利率会在1.375%附近。

作为全球最主要的货币，美元升值将影响到全球流动性的再分配，当下这种分配不太利于新兴市场，它们的货币会继续面临贬值压力，主要是资本外逃压力加大、资金避险所致。美联储本次加息虽然反复进行了前瞻性指引，但整个加息周期真展开后，新兴市场仍将受到资本外逃的冲击，要特别留意2016年1月的开门数据。

同时，强化的美元将抑制大宗商品价格的反弹。近期在不断升温的中东地缘冲突环境下，原油价格居然还是坚定跌破了40美元，钢、铜等大宗商品价格也有不同程度下滑。加上2016年全球经济可以预见最多是弱复苏，会抑制大宗商品的需求。

综合起来看，我们认为2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大概率会爆发金融危机甚至经济危机。

根据世行的数据，2014年除俄罗斯外，巴西、澳大利亚、南非和加拿大的国际收支均处于逆差状态。俄罗斯虽国际收支仍为顺差，但整个顺差规模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年积累的储备可能在几年内告罄，油价的任何负面冲击势必影响到它们的国际收支和金融稳定。而美联储的加息很可能就是最后一根稻草，除家底还较殷实的澳大利亚等少数国家外，资源国的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类金融冲击。

这种风险可能在某一个或某几个国家爆发，而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中就犹如在伤口上抹盐，蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。果其如此，将再次引起全球金融市场的风暴。加上目前不稳定的地缘政治格局，恐怖主义更可能火上浇油，这是2016年的第六大风险。而这将是危机的第三波，其杀伤力未必小于前两波的美债危机和欧债危机。

笔者可以理解市场的主要担忧来自汇率方面，特别是在人民币历史性地加入SDR篮子以后。尽管决策者也在不同场合表示人民币不存在持续贬值的基础，但并未言明是一篮子汇率还是美元汇率。确实最新上线的一篮子汇率指数表明，人民币的实际有效汇率仍在升值中，那是否可以淡化对美元汇率或容忍更大波动幅度呢？笔者认为，人民币对美元汇率如果完全由市场决定，则还有一定的贬值动能存在。从估计结果看，目前人民币对美元大概高估5%。因此综合考虑国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应在5%以内。

总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但部分资源国则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。

一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场广泛开展业务并有很大规模营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会放弃加息转而进行更多的宽松，但那时可能为时已晚。

类似2008年美国金融危机所给予的教训，如果最终结论是监管跟不上金融创新和开放的步伐，那中国金融体系内部的调整就更加紧迫。央行应会毫无悬念地拿到终极监管权，预计中国式资本账户开放会坚定推进并指日可待，这又恰逢美联储加息引致10年一变的流动性潮汐如巨浪扑面而来，这可能是全球化道路抉择和全球货币竞争的最后一战。